소득 투자자들은 종종 사업 개발 회사, 즉 BDC를 강력한 수입원으로 봅니다. 이들 기업은 일반적으로 공공 자본 시장에 쉽게 접근할 수는 없지만 높은 수준의 수익을 창출하는 중간 시장 기업의 부채와 지분상품에 투자합니다. BDC는 다른 형태의 부채 투자보다 조금 더 위험하지만, 매우 높은 배당 수익률도 지불하는 경향이 있습니다.
GECC(Great Elm Capital Corporation)는 COVID-19 약세로 주가가 가치의 절반을 잃은 후 24%라는 파격적인 높은 수익률을 지불하는 BDC다. Great Elm은 매우 높은 수익률을 제공할 뿐만 아니라 분기별이 아닌 월 단위로 주주들에게 지급합니다. 이를 통해 투자자는 덜 빈번한 분배보다 더 빨리 현재의 수입과 복합재산을 달성할 수 있습니다.
그레이트 엘름(Great Elm)은 매달 배당금을 지급받는 50개 이상의 주식 중 하나입니다.
이러한 수익률은 분명히 수입 투자자들에게 꽤 매력적이지만, 우리는 그것을 지속가능하다고 보지 않습니다. 회사가 아직 지급액을 삭감하지는 않았지만 불가피하다고 보고 있기 때문에 재고 관리에 신중합니다.
사업 개요
그레이트 엘름(Great Elm)은 중견기업에 대한 대출 및 기타 투자를 한다는 점에서 전통적인 비즈니스 개발 회사이다. 이들은 일반적으로 연간 300만~7500만 달러의 수익을 내는 회사이며, 그레이트 엘름(Great Elm)은 일반적으로 각 직책에 300만~1000만 달러의 자금을 조달한다. 이는 다른 BDC의 비즈니스 모델과 매우 유사하기 때문에 Great Elm은 운영 방식에 따라 다르게 설정되지 않습니다.
Great Elm은 2016년 말에 공개되었기 때문에 운영 및 유통 이력이 매우 짧습니다. 총자산이 3억 달러도 안 되기 때문에 대차대조표는 상대적으로 작습니다. 연간 약 2,500만 달러의 수익을 창출하며, 시가총액은 4,200만 달러에 불과합니다.
Great Elm의 거의 1/4은 회사의 투자 매니저인 Great Elm Capital Management의 직원들이 소유하고 있기 때문에 내부자 이익은 주주들의 이익과 매우 밀접하게 관련되어 있습니다.
그레이트 엘름의 투자 포트폴리오는 신용위험을 분산시키기 위해 여러 업종에 걸쳐 다양한 채권단과 함께 투자한다는 점에서 다른 BDC와 많이 비슷하게 구축되어 있습니다. 이를 통해 수익을 극대화하는 동시에 특정 부문에 대한 신용위험 노출을 최소화할 수 있습니다. Great Elm은 현재 35개의 투자를 통해 21개의 다른 산업에 노출되어 있습니다.
그레이트 엘엠은 채무상품을 액면 이하로 사려고 하는데, 이는 이자수입뿐만 아니라 시세차익도 달성할 수 있는 기회가 있다는 의미이다. 또한, 이는 Great Elm이 투자 수익률을 높이는 데 도움이 됩니다.
Great Elm은 다른 BDC와 마찬가지로 무담보 또는 후순위 채무보다 안전하기 때문에 1차 채무상품과 담보 채무상품에 중점을 둡니다. 그레이트 엘름의 대출자들로부터의 빚을 갚지 못할 경우, 회사는 자본을 회수하기 위해 가장 먼저 줄을 서게 될 것입니다. 이는 Great Elm이 자본 손실을 결코 보지 않도록 보장하지는 않지만, 장애가 발생할 경우 손실의 영향을 최소화합니다.
기본적으로 다른 BDC와 같은 비즈니스 모델에서는 Great Elm이 눈에 띄지 않습니다. 그리고 BDC 포트폴리오에 내재된 신용위험의 일부를 고려할 때, 우리는 Great Elm의 전망, 특히 분배에 대해 신중합니다.
성장 전망
Great Elm은 상장된 이후 수년간 수익과 수익 모두 의미 있게 감소해 왔습니다. 다만 창업 이후 분기마다 순투자수익으로 분배를 충당할 수 있었던 점이 강점입니다. 그러나 Great Elm의 대출자들은 상황이 크게 악화되어 2020년 3/4분기까지 이 연장은 끝날 것입니다.
Great Elm의 1분기 실적은 경영진이 COVID-19 위기와 포트폴리오에 미칠 잠재적 영향에 대해 잘 알고 있다는 점을 감안할 때 최악의 상황에 대비하고 있는 회사를 보여주었습니다. 이 회사는 대차대조표에 2,900만 달러의 투자를 유치하여 달러당 평균 0.82달러에 판매했으며 평균 수익률은 14%에 육박했습니다.
달러당 평균 0.99달러, 평균 수익률 7.1%의 신규 투자와 비교해 보면 그레이트 엘엠이 리스크를 없애려 했던 것을 알 수 있습니다. 다시 말해, 그레이트 엘엠은 수익률이 훨씬 더 낮을 가능성이 높은 낮은 직책에 재투자하기 위해 더 위험한 직위를 불리한 가격에 팔고 있었던 것으로 보입니다.
이는 신용손실 측면에서 2분기 및 3분기 피해를 제한하는 데 도움이 되겠지만, 향후 포트폴리오 수익률이 낮아짐에 따라 기대 수익률도 낮아질 것입니다.
NII는 1분기에 0.26달러로, 0.25달러의 분배를 기록했습니다. 그러나 이 회사는 분기 동안 주당 1.12달러의 손실을 보고 주당 2.47달러의 추가 미실현 손실을 보았습니다. 순자산 가치도 2019년 말 8.63달러에서 1분기 말 5.05달러로 급락했습니다.
우리는 Great Elm이 현재의 수익 수준을 유지하기 위해 고군분투하고 있다고 보고 있으며, 따라서 가까운 장래에 마이너스 성장률을 예상합니다. Great Elm의 포트폴리오가 신용위험의 사다리를 내려가고 있지만, 이것은 또한 평균 수익률이 하락할 것이라는 것을 의미하며, 영업 레버리지가 수익 또한 하락해야 한다는 것을 지시할 것입니다. 간단히 말해서, 우리는 Great Elm이 2020년과 2021년 사이의 균형을 위해 고군분투할 것이라고 생각합니다.
배당 분석
그레이트 엘름의 유통은 아직 삭감되지 않았지만, 회사가 오늘 유통을 지불하는 방식과 위에 언급된 부정적인 요소들을 고려할 때, 우리는 보수가 삭감될 위험성이 높은 것으로 보고 있습니다.
그레이트 엘름社는 2017년 1분기부터 주당 0.083달러의 월별 분배를 지불하고 있으며, 오늘도 계속 그렇게 하고 있습니다. 그러나 현재 분배금은 현금 대신 거의 전적으로 새로운 보통주로 지불되고 있습니다. 왜냐하면 회사는 단지 이 수준에서 현금 분배금을 지불할 수 없기 때문입니다.
이는 이미 선언된 3분기 분포를 지나 적어도 2분기 동안 지속될 수 있으며, 이 역시 현금 대신 거의 대부분 보통주로 되어 있습니다. 이는 당분간 지속될 수 있지만 지속적인 희석 역시 비용이 많이 들기 때문에 우리는 보다 신중한 조치가 급여를 삭감하는 것이라고 생각합니다.
그레이트 엘름(Great Elm)은 NII가 계속해서 배당금을 커버하고 있지만, 2분기 결과가 발표되면 이 연장은 끝날 것 같다고 지적합니다. 또, 포트폴리오가 주식의 시가총액 규모를 상실한 상황에서, 우리는 NII의 유통 커버리지(Moot point)를 모토 포인트로 보고 있습니다.
전체적으로 그레이트 엘름의 분포가 매우 위험하다고 생각하며, 이를 소득 투자자가 의존해서는 안 됩니다.
결론
그레이트 엘엠이 유통을 위해 보통주 발행에 의존하는 것은 엄청난 적기이며, 결과적으로 투자자들은 매우 신중해야 한다. 현재의 수익률은 분명히 지속할 수 없으며 우리는 그것이 삭감될 것이라고 믿습니다.
이 시점에서 실적 성장 전망이 매우 어둡기 때문에, 우리는 그레이트 엘엠을 매물로 평가합니다. 배당감소인 NAV가 추가로 잠식되고, 분배금을 지불하기 위해 새로 발행된 주식에서 상당한 희석효과를 볼 수 있습니다. 여기는 별로 마음에 들 것도 없고, 소득 투자자들은 다른 곳에서 지속 가능한 배당금을 찾을 것을 권합니다.
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